Τι σημαίνουν οι αποφάσεις της ΕΚΤ για την Ελλάδα

H δρομολογημένη αύξηση των επιτοκίων από την ΕΚΤ επιφέρει σειρά άμεσων και έμμεσων επιπτώσεων στην ελληνική οικονομία, τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. Όχι κατ’ ανάγκη όλα αρνητικά. Αυτό που κάνει τη διαφορά είναι η σχέση του ρυθμού ανάπτυξης και ανόδου των επιτοκίων. Αν τα τελευταία αυξάνονται ταχύτερα για διόρθωση του πληθωρισμού, τότε δημιουργούνται συνθήκες στασιμοπληθωρισμού. Κι αυτός είναι ένας μεγάλος κίνδυνος, ειδικά σήμερα, λόγω της μεγάλης ρευστότητας από τα μέτρα στήριξης κατά την πανδημία. Ο πληθωρισμός και η απότομη άνοδος ή η λάθος χρονική στιγμή και η λάθος αύξηση των επιτοκίων μπορούν να δημιουργήσουν αυτό που είχε αποκαλέσει ο Κέινς “παγίδα ρευστότητας”. Όπου η αποταμίευση αντικαθιστά τις επενδύσεις και την οικονομική δραστηριότητα.

Ο δεύτερος κίνδυνος σχετίζεται με τη δημοσιονομική κατάσταση και το δημόσιο χρέος. Γενικά, ο πληθωρισμός δημιουργεί περιθώρια δημοσιονομικής προσαρμογής, αρκεί να μη γίνονται αυξήσεις μισθών. Η σταθερότητα των μισθών ισοδυναμεί με περικοπές σε μια περίοδο πληθωρισμού όπου το ΑΕΠ μεγεθύνεται λόγω ανόδου τιμών. Τα υψηλότερα επιτόκια, από την άλλη, αυξάνουν το κόστος δανεισμού.

Τα υψηλότερα επιτόκια δίνουν κίνητρο στις τράπεζες να δανείζουν, διότι αυξάνεται το περιθώριο κέρδους. Μελέτη της ΕΚΤ έδειξε ότι όσο αποτρεπτικά είναι τα πολύ υψηλά επιτόκια για τις επενδύσεις (ακριβό κόστος χρηματοδότησης) τόσο είναι και τα αρνητικά, διότι δεν δίνουν κίνητρο στις τράπεζες να δανείσουν. Συνεπώς, υπάρχει ένα κατώτατο όριο επιτοκίων, κάτω από το οποίο δεν χρηματοδοτούνται οι επενδύσεις. Και το σημερινό επίπεδο αρνητικών επιτοκίων ήταν ακριβώς στο χαμηλότερο όριο. Επιπλέον, ο πληθωρισμός μειώνει το πραγματικό κόστος χρηματοδότησης, όπως ακριβώς λειτουργεί στην περίπτωση των πραγματικών επιτοκίων στις καταθέσεις. Αυτό μπορεί να το δει κάποιος είτε ως κόστος ευκαιρίας είτε ως δυνατότητα μιας επιχείρησης να μετακυλίσει το κόστος στις τελικές τιμές.

Νέα δεδομένα

Συνεπώς, θα πρέπει να δούμε την επερχόμενη άνοδο επιτοκίων από ένα αρνητικό σημείο εκκίνησης και όχι από ένα ήδη υψηλό για την αντιμετώπιση του πληθωρισμού. Και τον πληθωρισμό θα πρέπει να δούμε διαφορετικά, σε σχέση με άλλες χρονικές περιόδους. Οι δύο ενεργειακές κρίσεις της δεκαετίας του 1970 και οι παρεμβάσεις του ΟΠΕΚ στη δεκαετία του 1980 δεν είναι συγκρίσιμες με τις σημερινές συνθήκες. Επίσης, η χρηματοπιστωτική κρίση, η μακρά περίοδος χαμηλών επιτοκίων και μικρής ανάπτυξης, ο παράγοντας Κίνα, η πανδημία και η παροχή ρευστότητας (νομισματική και δημοσιονομική) άλλαξαν τον τρόπο που λειτουργούν παραδοσιακά οικονομικά μοντέλα, τα οποία εξηγούν τις σχέσεις μεταξύ επιτοκίων, ανάπτυξης, πληθωρισμού, ανεργίας κ.ά.

Ο βαθμός δυσκολίας ανεβαίνει όταν διαπιστώνεται ότι οι οικονομολόγοι −ακόμα και της ΕΚΤ− δεν συμφωνούν για το εάν έχουν να αντιμετωπίσουν πληθωρισμό κόστους (προσφοράς), ζήτησης ή ένα μείγμα. Έτσι, κάθε κίνηση, όπως η αύξηση των επιτοκίων, μπορεί να έχει διαφορετικές επιπτώσεις, ανάλογα με το είδος του πληθωρισμού που πρέπει να αντιμετωπιστεί. Η λάθος κίνηση όχι μόνο δεν θα αντιμετωπίσει το πρόβλημα, αλλά μπορεί να ενισχύσει τις αρνητικές του επιπτώσεις.

Οι επιπτώσεις

Το “Κ” συγκέντρωσε τους υπολογισμούς, τις εκτιμήσεις και τα σενάρια που τρέχουν κυβέρνηση, τράπεζες και κεντρική τράπεζα για τις επιπτώσεις από πληθωρισμό και επιτόκια στην οικονομία, τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Η αποκωδικοποίηση των συμπερασμάτων περιλαμβάνει τα εξής:

Επιτόκια και ανάπτυξη

Σύμφωνα με μετρήσεις της Τράπεζας της Ελλάδος και της ΕΚΤ, κάθε αύξηση του πραγματικού επιτοκίου κατά 1 ποσοστιαία μονάδα μειώνει τον ρυθμό ανάπτυξης κατά 0,5 της ποσοστιαίας μονάδας. Το πραγματικό επιτόκιο προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ ονομαστικού επιτοκίου και πληθωρισμού. Συνεπώς, στη σχέση αυτή παίζει ρόλο και το επίπεδο πληθωρισμού, μετά την άνοδο των επιτοκίων.

Η επίπτωση από την άνοδο των επιτοκίων στην ανάπτυξη προκύπτει πιο γρήγορα μέσω των αγορών, καθώς αυτές προεξοφλούν τα υψηλότερα επίπεδα επιτοκίων. Συνεπώς, μέρος της επιβράδυνσης της ανάπτυξης μέσω των επιτοκίων (κόστος δανεισμού) έχει ήδη αποτυπωθεί και, για τον λόγο αυτό, αναθεωρούνται προς τα κάτω οι ρυθμοί ανάπτυξης. Το διατραπεζικό επιτόκιο euribor 3 μηνών έχει ήδη ενσωματώσει το μεγαλύτερο μέρος της αναμενόμενης ανόδου των επιτοκίων. Οι αποδόσεις στις καμπύλες των ομολόγων έχουν πλήρως ενσωματώσει άνοδο επιτοκίων έως 1,5-2 μονάδες μεσοπρόθεσμα.

Πιο αργή είναι η επίπτωση μέσω του οικονομικού κύκλου. Γενικά, η επιβράδυνση της οικονομίας από την άνοδο των επιτοκίων προέρχεται λόγω μείωσης της οικονομικής δραστηριότητας (πτώση επενδύσεων, υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης), η οποία δίνει τη θέση της σε αύξηση της αποταμίευσης. Επιπλέον, προκαλείται πτώση των αξιών (μετοχές, ομόλογα, ακίνητα κ.ά.). Αυτό έχει σχέση με τη θεωρία της διαχρονικής αξίας του χρήματος, δηλαδή καλύτερα 5 ευρώ σήμερα παρά 6 ευρώ αύριο. Η παρούσα αξία μειώνεται όσο αυξάνεται το προεξοφλητικό επιτόκιο. Η άνοδος των επιτοκίων δημιουργεί μικρότερη καθαρή παρούσα αξία και, για τον λόγο αυτό, πέφτουν μετοχές, ομόλογα κ.λπ. και αυξάνεται η ροπή προς την αποταμίευση. Στα ακίνητα η σχέση αυτή δεν είναι τόσο πιστή, καθώς παρεμβάλουν και άλλοι λόγοι, όπως δημογραφικοί και κουλτούρας. Γι’ αυτό έχουν διαπιστωθεί αυξήσεις τιμών ακινήτων και άνοδος και σε περιόδους υψηλών επιτοκίων, αλλά και σημαντική πτώση σε εποχές χαμηλών επιτοκίων (συνήθως συνδέονται με ύφεση, όπως στην πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση).

Ανάπτυξη, ανεργία, πληθωρισμός

Οι τελευταίες μετρήσεις για την Ελλάδα και την Ε.Ε. δείχνουν ότι άνοδος του πραγματικού ρυθμού ανάπτυξης κατά 1 ποσοστιαία μονάδα μειώνει το ποσοστό ανεργίας κατά 0,5 της μονάδας στο ίδιο έτος και κατά 1,4 μονάδες το επόμενο. Όμως έχουν δείξει ότι η αύξηση της ανεργίας κατά 1 μονάδα συνδέεται με πτώση του ΑΕΠ κατά 3%. Την ίδια στιγμή, η πτώση της ανεργίας κατά 1 μονάδα συνδέεται με αύξηση του πληθωρισμού κατά 0,2 της μονάδας.

Αυτές οι σχέσεις προέρχονται τα μοντέλα του Okun και της καμπύλης του Phillips, αλλά, όπως παρατηρούν οικονομολόγοι και σύγχρονες μελέτες, τα αποτελέσματα είναι διαφορετικά σε κάθε χρονική περίοδο. Η Τράπεζα της Ελλάδος στην πρόσφατη έκθεσή της αναφέρει ότι, λόγω των μέτρων στήριξης κατά την πανδημία, παρατηρήθηκε επιπεδοποίηση της καμπύλης Phillips, αλλά νέες μετρήσεις δείχνουν επαναφορά του μοντέλου στην κανονικότητα.

Μπορεί δηλαδή οι υπολογισμοί να μην είναι ακριβείς λόγω των νέων δεδομένων στην οικονομία, όμως οι σχέσεις παραμένουν σταθερές: Η άνοδος των επιτοκίων επιβραδύνει την ανάπτυξη, η μείωση της ανάπτυξης αυξάνει την ανεργία, η αύξηση της ανεργίας μειώνει τον πληθωρισμό.

Κατανάλωση και διαθέσιμο εισόδημα

Η αύξηση των επιτοκίων, όπως και ο υψηλός πληθωρισμός, περιορίζουν την κατανάλωση. Η άνοδος των επιτοκίων κάνει την αποταμίευση πιο ελκυστική, ενώ ο πληθωρισμός ροκανίζει το διαθέσιμο εισόδημα. Και οι δύο περιπτώσεις επιβραδύνουν την ανάπτυξη. Ήδη οι τράπεζες έχουν υπολογίσει ότι το σημερινό επίπεδο πληθωρισμού έχει μειώσει το διαθέσιμο εισόδημα των Ελλήνων κατά 8%-9% σε ετήσια βάση. Σε ό,τι αφορά την αποταμίευση, αυτή γενικά συνδέεται με υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης σε οικονομίες που παράγουν εισοδήματα, όχι όταν δεν υπάρχει εναλλακτική (π.χ. πτώση αγοραστικής δύναμης, απροθυμία επενδύσεων, πτώση καταναλωτικής εμπιστοσύνης κ.λπ.). Συνεπώς, μέρος της πτώσης της ανάπτυξης έχει ήδη συντελεστεί, μέσω των εισοδημάτων, από τον πληθωρισμό.

Κόστος δανεισμού

Το κόστος δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου συνδέεται άμεσα με τις αποδόσεις στις αγορές ομολόγων. Αυτές έχουν ήδη αυξηθεί στις ευρωπαϊκές αγορές κατά μέσο όρο 1 μονάδα, αν ληφθούν υπόψη όλες οι διάρκειες.

Από τις αποδόσεις των ομολόγων εξαρτάται το σταθερό επιτόκιο των δανείων για μεγάλες διάρκειες, καθώς αυτό κλειδώνει από τις τράπεζες μέσω swap. Όσο αυξάνονται οι αποδόσεις και οι πληθωριστικές προσδοκίες, τόσο αυξάνεται το κόστος για τις τράπεζες με το οποίο κλειδώνουν σταθερά επιτόκια. Η μετακίνηση του κόστους αυτού στα τελικά επιτόκια είναι σχετικά άμεση και η όποια καθυστέρηση ή απορρόφηση εξαρτάται από τον ανταγωνισμό και το περιθώριο που έχει κάθε τράπεζα σε επίπεδο κερδοφορίας.

Στα υπόλοιπα τραπεζικά δάνεια με κυμαινόμενο επιτόκιο, αυτά ακολουθούν την πορεία του euribor. Τα περισσότερα είναι συνδεδεμένα με το euribor 3 μηνών. Από προηγούμενες αυξήσεις επιτοκίων κατά 0,25 της μονάδας από την ΕΚΤ, περνά σχεδόν η μισή αύξηση στα τελικά επιτόκια δανείων μέσα σε έναν μήνα.

Βέβαια, η επιβάρυνση των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών που έχουν λάβει δάνεια δεν είναι ευθέως ανάλογη. Αυτό συμβαίνει για δύο κύριους λόγους. Πρώτον, τα περισσότερα −σχεδόν όλα− δάνεια στην ελληνική αγορά είναι τοκοχρεολυτικά. Για παράδειγμα, για ένα δάνειο με διάρκεια 20 ετών, για το οποίο έχουν ήδη περάσει 10 χρόνια, το μεγαλύτερο μέρος των τόκων έχει ήδη πληρωθεί. Συνεπώς, η επίπτωση από την άνοδο των επιτοκίων είναι μικρότερη. Δεύτερον, πολλά δάνεια, τα περισσότερα, στο τελικό επιτόκιο δεν λαμβάνουν υπόψη τις αρνητικές τιμές του euribor. Έτσι, σε αυτά τα δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου (euribor συν περιθώριο) υπάρχει κατώτατο όριο για το euribor το 0%. Συνεπώς, δεν λαμβάνεται υπόψη η αρνητική τιμή και δεν αναμένεται μεταβολή για τον δανειολήπτη μέχρι το euribor να ξεπεράσει το μηδέν. Στην ελληνική αγορά υπάρχουν πολλά επιχειρηματικά με αυτό το όριο και λιγότερα στεγαστικά.

Καταθέσεις

Στα επιτόκια καταθέσεων οι αυξήσεις είναι μικρότερες και αρχίζουν να περνούν στον καταθέτη ύστερα από άνοδο επιτοκίων από την ΕΚΤ κατά 50 μονάδες βάσης. Το μέρος της αύξησης που περνά στα επιτόκια των καταθέσεων είναι συνήθως μικρότερο από εκείνο που περνά στα δάνεια, ώστε να μπορούν οι τράπεζες να κρατούν το κόστος δανεισμού μικρότερο και ταυτόχρονα να διατηρούν υψηλό περιθώριο. Παρ’ όλα αυτά, το τελικό ύψος προκύπτει από τον ανταγωνισμό και τη ζήτηση για ρευστότητα και το κόστος χρήματος που έχει η κάθε τράπεζα.

Λόγω αυτής της σχέσης μεταξύ τελικών αυξήσεων στα επιτόκια των δανείων και των καταθέσεων, οι ελληνικές τράπεζες υπολογίζουν ότι άνοδος των επιτοκίων από την ΕΚΤ μέχρι 50 μονάδες βάσης επιφέρει αύξηση των επιτοκιακών εσόδων κατά περίπου 300-350 εκατ. ευρώ, κυρίως από τα επιτόκια των δανείων. Στη συνέχεια η αύξηση των εσόδων δεν είναι ευθέως ανάλογη, καθώς θα αυξάνονται και τα επιτόκια καταθέσεων, περιορίζοντας τα επιτοκιακά έσοδα. Έτσι, για άνοδο κατά 1,5 μονάδες από την ΕΚΤ τα επιτοκιακά έσοδα υπολογίζονται σε 750-850 εκατ. ευρώ.

Κόκκινα δάνεια, επισφάλειες, πτωχεύσεις

Ο πληθωρισμός και η αύξηση των επιτοκίων δανεισμού (ακριβότερη εξυπηρέτηση υποχρεώσεων) περιορίζουν το καθαρό διαθέσιμο εισόδημα των δανειοληπτών. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν υπολογίσει ότι η μείωση του διαθέσιμου εισοδήματος κατά 20% μπορεί να οδηγήσει σε νέα κόκκινα δάνεια ύψους 400-600 εκατ. ευρώ.

Η αύξηση του κόστους χρήματος και του κόστους παραγωγής (πληθωρισμός), σε συνδυασμό με πιθανή υποχώρηση της κατανάλωσης και της ανάπτυξης, αυξάνει τους κινδύνους για επισφάλειες, καθυστερήσεις πληρωμών στην αγορά και για πτωχεύσεις. Αντιστάθμισμα στους κινδύνους αυτούς είναι η θετική πορεία του τουρισμού που αναμένεται στην Ελλάδα και οι επενδύσεις μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης, οι οποίες θα αυξήσουν τον τζίρο και τις εισπράξεις για όλη την οικονομία. Ακόμα και επιχειρήσεις που δεν θα λάβουν δάνεια ή ενισχύσεις μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης θα βρίσκονται σε ένα σημείο της αλυσίδας (π.χ. προμηθευτές) μεταξύ επιχειρήσεων που χρηματοδοτούνται για τις επενδύσεις τους από το Ταμείο.

Ισοζύγιο

Ένα από τα διαρθρωτικά προβλήματα της ελληνικής οικονομίας αποτελεί το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών. Οι εισαγωγές είναι υψηλότερες από τις εξαγωγές. Αυτό αντανακλά έλλειμμα ανταγωνιστικότητας και παραγωγικότητας. Για κάποιους ο πληθωρισμός είναι η άλλη όψη του ελλείμματος ανταγωνιστικότητας. Η ακριβότερη ενέργεια αυξάνει το έλλειμμα του ισοζυγίου. Από την άλλη πλευρά, οι αυξημένες εισπράξεις από τον τουρισμό (και λόγω πληθωρισμού), που θεωρούνται εξαγωγές, αντισταθμίζουν μέρος του ελλείμματος.

Ένα άλλο θέμα που συνδέεται με το ισοζύγιο, την ανταγωνιστικότητα και τον εισαγόμενο πληθωρισμό είναι η ισοτιμία του ευρώ έναντι των υπολοίπων νομισμάτων. Πρόκειται για έναν κρίσιμο παράγοντα που λαμβάνει υπόψη η ΕΚΤ, μολονότι, η εντολή της περιορίζεται στη σταθερότητα των τιμών και όχι στην ισοτιμία του ευρώ.

Όμως, υπό τις σημερινές συνθήκες, η υποχώρηση της ισοτιμίας του ευρώ λόγω αυξήσεων επιτοκίων από τις άλλες κεντρικές τράπεζες (μεταφορά κεφαλαίων από το ευρώ στο δολάριο, τη στερλίνα κ.ά.) κάνει ακόμα πιο ακριβές τις εισαγωγές ενέργειας. Δηλαδή η χαμηλή ισοτιμία του ευρώ ενισχύει τις εισαγόμενες πληθωριστικές πιέσεις (επιδείνωση πληθωρισμού προσφοράς). Από την άλλη πλευρά, η χαμηλότερη ισοτιμία αυξάνει την ανταγωνιστικότητα των ευρωπαϊκών (και των ελληνικών) εξαγωγών σε τρίτες χώρες. Αυτό ευνοεί την Ελλάδα και άλλες μεγάλες οικονομίες, όπως η γερμανική. Εκεί, όμως, πέρα από τις επιχειρήσεις, υπάρχει και ο Γερμανός πολίτης που δεν θέλει υψηλό πληθωρισμό και αρνητικά επιτόκια.

Οι παγίδες

Αν ο πληθωρισμός προέρχεται από προβλήματα προσφοράς, τότε η αύξηση των επιτοκίων δεν πρόκειται να τον περιορίσει. Τα επιτόκια μειώνουν τον πληθωρισμό στον βαθμό που αποτελεί νομισματικό μέγεθος, όταν δηλαδή προέρχεται από ρευστότητα που προκαλεί ζήτηση. Εάν ένα κομμάτι του σημερινού πληθωρισμού περιλαμβάνει πληθωρισμό ζήτησης, τότε η αύξηση των επιτοκίων θα το περιορίσει, αλλά θα επιδεινώσει τις τάσεις για ύφεση και στασιμοπληθωρισμό.

Στον πληθωρισμό προσφοράς, αποτελεσματική είναι η δημοσιονομική πολιτική, η οποία θα πρέπει να στηρίζει τις οικονομίες να αποφύγουν την ύφεση είτε με μειώσεις φόρων είτε με άμεσα μέτρα στήριξης. Το πρόβλημα εδώ είναι ότι η μείωση των φόρων περιορίζει τις αιτίες του πληθωρισμού προσφοράς, αλλά επιβαρύνει τα δημοσιονομικά, ενώ έμμεσα ενισχύει τον πληθωρισμό ζήτησης εάν υπάρχει. Με τα άμεσα μέτρα στήριξης σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά, το πρόβλημα του πληθωρισμού προσφοράς δεν αντιμετωπίζεται, ενώ ενισχύεται ο πληθωρισμός ζήτησης εφόσον υπάρχει λόγω αύξησης ρευστότητας, επιβαρύνοντας αντίστοιχα τα δημοσιονομικά. Η επιλογή της μίας ή της άλλης λύσης έχει σχέση με το δημοσιονομικό περιθώριο (η άμεση στήριξη είναι πιο ελεγχόμενη) και με την αξιοπιστία και την αποτελεσματικότητα του συστήματος (από τις εφορίες και τις ταμειακές μηχανές μέχρι τα συστήματα εισροών-εκροών και τους ελέγχους). Ακόμα, η μείωση των φόρων προσωρινά μπορεί να δημιουργήσει ανοδικό base effect στην επόμενη μέτρηση, μετά την επαναφορά των φόρων. Σε κάθε περίπτωση, ο πληθωρισμός μπορεί να μηδενιστεί, αλλά αυτό θα σημαίνει ότι οι τιμές παρέμειναν σταθερές στα υψηλά επίπεδα που διαμορφώθηκαν. Για να μειωθούν οι τιμές, θα πρέπει να υπάρχει αρνητικός πληθωρισμός.

Πηγή: capital.gr

ΠΡΟΣΘΗΚΗ ΣΧΟΛΙΟΥ

Please enter your comment!
Please enter your name here

Τελευταία άρθρα

Νέα οικονομική κρίση προ των πυλών: Πόσο «θωρακισμένοι» είμαστε;

Θυμάμαι ακόμη την κυβέρνηση της Ν.Δ. μετά τη χρεοκοπία της τεράστιας αμερικανικής τράπεζας Lehman Brothers το 2008, που είχε...

Οποιαδήποτε ένταση απειλεί την παγκόσμια οικονομία

Ως χώρα βρισκόμαστε γεωγραφικά σ' ένα από τα πιο ευαίσθητα σημεία του πλανήτη, καθώς -όπως έχει αποδείξει η ιστορία-...

Ξεθωριάζει το… success story

Έκανε ό,τι μπορούσε η κυβέρνηση για να αξιοποιήσει και φέτος το Φόρουμ των Δελφών ώστε να προβάλει το αφήγημά...

Η Ελλάδα μετατράπηκε σε ατελείωτο real estate

Προ καιρού, σχολιάζοντας από τη στήλη την οξύτατη στεγαστική κρίση που αντιμετωπίζει η χώρα, είχα γράψει εν κατακλείδι ότι...